Global Finans Piyasalarındaki Krizin Anatomisi
31/5/2008 ·
Charles P. Kindleberger alanında artık bir klasik haline gelmiş olan “Cinnet, Panik ve Çöküş: Mali Krizler Tarihi”
isimli kapsamlı eserinde finansal kriz hakkında şöyle yazmaktadır:
“Finansal kriz hoş bir kadın gibidir, tanımlanması zordur fakat yüz
yüze gelince anlarsınız.”
Gerçekten de literatürde birçok farklı tanımı yapılmış ve bu konudaki
muğlaklık kısmen de olsa giderilmiş olsa bile finansal krizin ne
olduğunu anlamak için onunla karşılaşmak gerekmektedir. Çünkü finansal
krizler çok fazla değişkenin bir araya gelmesinden oluşan ve merkezinde
insanın tepkilerinin bulunduğu olgulardır. İnsan tepkilerinin
karmaşıklığı ve “rasyonalitesinin sınırlarının” tam olarak nerede
başlayıp nerede bittiğinin tespit edilememesi ise meseleyi
öngörülebilir olmaktan ciddi oranda çıkarmaktadır. İnsan doğasının
şartlar oluştuğunda risk almayı sevmesi ve bu anlamda rasyonalitenin
sınırlarını her fırsatta zorlamaya eğilimli olması tarih boyunca
finansal krizlere temel teşkil etmiştir. Bu durum ABD’de ikinci
milenyumun başında yaşanan teknoloji balonunun patlaması sırasında da,
en son eşik altı konut finansmanı (sub-prime mortgage) krizinde de
açıkça bir kez daha gözler önüne serilmiştir.
Bugüne nasıl gelindi?
2000’li
yılların başında internet/teknoloji şirketlerinin hızla yükselişe
geçmesi dünya piyasalarının en fazla ilgilendiği konu haline gelmişti.
Yeni kurulan bu şirketler çok kısa zamanda önemli büyüklüklere ulaşıyor
ve hisse senetlerinin değeri başdöndürücü hızla artıyordu. Örneğin
InfoSpace isimli internet temelli iletişim altyapısı oluşturmak için
kurulan şirketin hisse senetleri bir buçuk yıl gibi bir sürede 15$’dan 1,305$’a
çıkmıştı. Benzer şekilde ilk halka arzlarında Linux’un hisse
senetlerinin değeri 30$’dan 238$’a, Globe.com’un değeri ise 9$’dan to
97$’a fırlamıştı. Yine alanında bir ilk olan ve internet üzerinden
kitap satışı yapan Amazon.com 1997 yılında ilk defa halka arz
edildiğinde hisse senetlerinin değeri 18$ piyasa değeri ise sadece 429
milyon $’dı. Bu şirket de yaşanan “internet balonundan” nasipleniyor ve
3 yıl içerisinde piyasa değeri 50 milyar $’ı aşıyordu. ABD’nin ünlü
borsalarından olan ve teknoloji/internet firmalarının hisse
senetlerinin alınıp satıldığı NASDAQ borsası tarihi günlerini yaşıyor,
2000 yılının Mart ayında 5132.52 puana yükseliyordu. Artık yeni bir
ekonomiye geçildiğine dair yorumlar yapılmaya başlanmıştı. Hatta
optimistliği aşırı noktalara vardıranlar tarafından iş döngülerinin
olmadığı sürekli ve istikrarlı büyüme sürecine girildiği ilan
ediliyordu. Yatırımcılar bu şirketlere yatırım yapmanın kısa sürede
servetlerine servet kattığını görüyor ve daha fazla yatırım yapmak için
her fırsatı değerlendiriyordu. Ancak varlık fiyatlarındaki bu artış
herhangi bir nesnel temele dayanmıyor, yani “balon” özelliği taşıyordu.
“İrrasyonel taşkınlık” (irrational exuberance) olarak
adlandırılan ve tarihte defalarca görülmüş olan hava piyasalara yeniden
hakim olmuştu. Fakat bu durum çok uzun sürmedi ve Fed 2000 yılı
ortalarına kadar seri faiz artırımına giderek (%4.75’ten %6.5’e)
piyasada oluşan bu aşırı zindelik hali (öforya)’nin risklerine dikkat
çekmek istedi. Piyasaların faiz artırımlarına tepkisi anında ve sert
oldu. Bütün bu gelişmelere ek olarak son dönem işletme tarihinin en
dikkat çekici “vakası” olan Enron şirketindeki yolsuzlukların ortaya
çıkması ve dünyanın önde gelen denetleme şirketlerinden Arthur
Andersen’in de bu süreçte rol alması, piyasadaki bütün göstergelerin
tersine dönmesi için zemini kuvvetlendirdi. Esasında bir enerji şirketi
olarak 1985 yılında kurulan ve internet teknolojisindeki gelişmeleri
gayet iyi yakalayarak 1990’ların sonunda en gözde şirketlerden birisi
haline gelen Enron, 1999 yılı başında 20$ civarında olan hisse senedi
fiyatlarını 90$’a kadar yükseltmeyi başarmıştı. Enron’un çok “sağlıklı
karlar” elde ettiğini düşünen yatırımcılar bu şirketin piyasa değerini
yükseltmekte hiç tereddüt etmiyorlardı. Enron da yayınladığı, dünyanın
en büyük denetleme şirketlerinden birisi olan Arthur Andersen’in
denetiminden geçen muhasebe raporlarında şişkin karlar göstererek
yatırımcılara güven veriyordu. Oysa 2001 yılında ortaya çıktı ki
aslında Enron enerji piyasasından çok büyük zararlar yazıyor ve bu
zararları çeşitli finansal türev araçları kullanarak ve muhasebe
hilelerine başvurarak kapatıyordu. Ancak büyük bir yatırımcı kitlesini
uzun bir süre kandırmak mümkün değildi. Enron esasında sermayesinin
muhasebeleştirdiğinden çok daha eksik olduğunu itiraf etmek zorunda
kaldı. Bu itiraf Enron açısından sonun başlangıcı, ABD ekonomisi
açısından ise bir dönemin kapanışı idi. Enron’un iç yapısının oldukça
çürük olduğunu fark eden yatırımcılar derhal ellerindeki hisseleri
çıkartmaya başladılar. Sonuçta zirvesinde 70 milyar $’ı aşkın bir
şirket olan Enron hisse senetleri ilk önce 20$’a daha sonra ise 0.26$’a
kadar geriledi ve şirket 2 Aralık 2001 tarihinde iflasını açıklamak
zorunda kaldı.
Bu
durum diğer şirketlere yatırım yapan yatırımcıları da tedirgin etti.
Zira Enron gibi bir şirket bile bu kadar yolsuzluğa karışabiliyor ve
Arthur Andersen gibi bir denetleme kuruluşu bu hileleri göremiyor ya da
görmezden gelebiliyor ise benzer durum pekala kendi şirketleri için de
geçerli olabilirdi. Bir anda başlayan ve piyasayı kuşatan bu panik
havası bir süre sonra yatırımcıların piyasadan çekilmesine ve “kendi
kendini gerçekleştirme” olarak isimlendirilen kısır döngüye girilmesine
sebep oldu. Öyle ki 2002 yılı sonunda NASDAQ indeksi 2000 yılında
ulaştığı zirvenin yaklaşık %70 altına inmişti. İşleri daha da
karmaşıklaştıran ve piyasalarda panik havasını derinleştiren başka
gelişmeler de bu süreçte önemli rol oynadı. Bunlardan birincisi 2000 ve
2001 yılları boyunca Arjantin ve Türkiye’yi vuran finansal krizler,
ikincisi ise Amerikan tarihinde bir kırılma noktası teşkil eden 11
Eylül olayları idi.
Ana
hatlarıyla yukarıda zikredilen gelişmeler neticesinde yeni ekonomi
modelinden bahsedilen ABD, bir anda tarihinin önemli ekonomik ve
politik sınavlarından birisini verir hale geldi.
Fed
olaylara tepkivermekte gecikmedi. Hızlı faiz indirimine gitmeye
başlayan Greenspan yönetimindeki Fed, piyasalarda meydana gelen
likidite sıkışıklığını aşmak ve resesyona girmesinden korkulan
ekonominin toparlanmasına yardımcı olmak amacıyla uzun süre faiz
oranlarını indirerek, 2003 yılı ortalarında %1 seviyelerine kadar
çekti. Bu durum tarihsel açıdan bakıldığında son elli yılın en düşük
faiz oranlarına tekabül ediyordu. Para politikasındaki bu gevşek
uygulamalar iktidara gelen Bush yönetiminin gevşek maliye politikaları
ve vergi indirimleriyle birleşince ekonomi resesyondan kurtarılmış
oldu. Dünya genelindeki yavaşlamanın önüne geçilmesi ise gelişmiş ülke
hükümetlerinin hemen hepsinin benzer politikalar izlemesiyle mümkün
hale geldi. Bu sayede global likidite koşullarında uzun süredir
görülmeyen bir bollaşma yaşanmaya başladı ve bu durum tüketicilerin
harcamalarını artırmalarına sebep oldu. Ancak bu sefer de bir başka
balonun yükselişine dünya piyasaları sahne olmaya başlamıştı.
Artan Gayrimenkul Fiyatları
Teknoloji
firmalarının hisse senetlerinde görülen balonun patlaması gayrimenkul
piyasalarına olan ilginin artmasına sebep oldu. Hisse senedi
piyasalarında büyük zarara uğrayan yatırımcılar güvenli bir liman
olarak gördükleri için gayrimenkul piyasasına yönelerek fiyatların
şişmeye başlamasına neden oldu. Bu süreçte hızla azalan faiz oranları
ve gevşek maliye politikaları da insanları kredi kullanmak konusunda
teşvik etti. 30 yıllık sabit faiz oranlı konut kredileri de son elli
yılın en düşük rakamı olan %5.25 seviyelerine geriledi. Faizlerin bu
kadar düşmüş olması da bankaları geleneksel müşteri gruplarından arzu
ettikleri kar oranlarına ulaşamamaları sonucunu doğurdu. Bu durumda
bankalar daha fazla risk almak ve normal şartlar altında kredi
kullanması mümkün olmayan kesimleri de kredi piyasasına dahil etmek
yarışına girdiler. Bunun için en uygun alternatif düzenli geliri
olmayan ve kredi geçmişi iflaslarla dolu olan “eşik altı” tabir edilen
kesimdi. Normal faizlerin 2 ila 4 puan üstünde faiz oranı uygulanan bu
kesim bankaların en gözde müşterileri haline geldi ve riskli kredilerin
toplam konut kredileri içindeki payı 2003 yılında %9 oranından 2005
yılında %20 oranına kadar yükseldi. Yani reel gelirlerin neredeyse
sabit kaldığı ve yaratılan yeni iş imkanlarının sınırlı olduğu bir
sistemde esasında büyük kredi riskleri birikmeye başlıyordu.Özetle, verilen bu kredilerin oldukça riskli sayılabilecek kesimlere
dağıtılması ve yeterli yasal takibin yapıl(a)maması “ahlaki çöküntü”
(moral hazard) problemlerini ortaya çıkardı. Peki bankalar bu kadar
riski nasıl göze alabiliyorladı? Bu noktada da finansal kuruluşlar,
finansal inovasyon denilen yani yeni finansal enstrümanlar yaratmak
suretiyle riski çeşitlendirmeye yarayan araçlardan fazlasıyla istifade
ediyorlardı. Bu araçların başında Teminatlandırılmış Borç
Yükümlülükleri (Collateralized Debt Obligations--CDO--) denilen
enstrumanlar geliyordu. Verilen krediler ilk önce ikincil piyasada
başkalarına satılabilmek için uygun hale getirilip bir havuzda
toplanıyor, diğer kredi türleriyle değişik risk gruplarına göre
paketler oluşturuluyordu. Yani riski yüksek olan eşik-altı konut
kredileri, kredi derecelendirme notu AAA olan bir başka kredi türü ya
da türleri ile birleştirilerek menkul kıymetleştiriliyordu. Bu sayede
hem riski üzerlerinden atmış, yani bilançodaki yükümlüğünden kurtulmuş;
hem de düşük faizlerin hüküm sürdüğü ortamda yüksek kar marjları elde
etmiş oluyorlardı. Kredi derecelendirme kuruşları da CDO’lara kredi
notları vererek yatırımcıları risk-getiri konusunda yönlendiriyorlardı.
Ancak bu noktada da ciddi sorunlar bulunmaktaydı. Birincisi risk
ortadan kalkmıyor ve sadece el değiştiriyordu. İkincisi kredi
kuruluşları bu konuda herhangi bir tarihi veriye ve tecrübeye sahip
olmadığından risk notlandırması pekala yanlış yapılabilirdi. Ancak 2001
sonrası süreçte bu sistem finansal türevlerle (hedge funds) birlikte
finansal piyasaların en gözde yatırım araçlarından birisi oldu.
Nitekim, CDO ihracı 2000 yılında 24 milyar $’dan 2006 yılnda 550 milyar
$’a yükseldi.
Yukarıda anahatları ile anlatılan mekanizma kaçınılmaz olarak ev fiyatlarını astronomik rakamlara çıkarıyordu. Enflasyona göre düzeltildiğinde ev fiyatlarının 1953 ile 1995 yılları arasında neredeyse değişmediğini saptayan ekonomistler, bu rakamın sonraki 10 yıllık süreçte, bilhassa 2001 sonrası dönemde, dramatik artışlar sergilediğini hesaplıyorlardı. The Economist’in ev fiyatları endeksine göre ise 1997-2006 arasında ev fiyatları ABD’de %120 oranında artmıştı.
Bu durum ev fiyatları artınca zenginliğine zenginlik katan tüketicileri
daha da iştahlandırdı ve daha fazla kredi kullanmak için teşvik etti.
Bankalar da karlarını arttırabilmek adına eksik belgelendirmelere,
yanlış beyanlara ve daha da kötüsü ev fiyatlarını olduğundan yüksek
gösteren “değerleme uzmanlarına” göz yumdular. Eğer herşey doğal
seyrinde işleseydi, değerleme uzmanlarının bağımsız olması ve evin
gerçek değerinin üstünde fiyat biçmemesi gerekirdi. Ancak kar hırsı
bankaların, değerleme uzmanlarına ev fiyatlarını yüksek göstermeleri
için baskı yapmasına sebep oldu. Bu sayede müşterilerine daha fazla
kredi satma imkanı elde etmiş oluyorlardı. Değerleme uzmanları da
işlerinden olmamak adına bu duruma göz yumdular. Asıl sorun “balon
patladığında” ortaya çıkacaktı. Bu evler gerçekten ipotek bedelleri
kadar edecek miydi? Bu sonunun cevabının anlaşılması için ise çok
beklemek gerekmedi. Çünkü, faiz oranlarının aşırı düşük seviyelere
çekilmiş olması, ABD için enflasyonist baskı da oluşturmaya
başlayacaktı. Aynı şekilde artan cari açık ve bütçe açıkları ABD için
bir ekonomik düzeltmeyi mecburi hale getiriyordu. Bu durumda süreç
içerisinde fazilerin yükseltilmesi kaçınılmazdı. Nitekim Fed 2004
yılından itibaren faizleri düzenli olarak artırarak, 2006 yılı eylül
ayı itibari ile %5.25 seviyesine yükseltti.
İşleri
daha da karmaşıklaştıran ise ev kredisi kullananların değişken faiz
oranlarından borçlanması gerçeğiydi. Bu durumda faiz oranları ekonomide
değişikliklere göre yeniden ayarlanıyor ve örneğin piyasa faizleri
yükseldiğinde, kredi faizi de ona paralel bir seyir izliyordu. İşte bu
durumda piyasada makroekonomik baskılar ortaya çıkmaya başlayıp da
faizler yükselince, alt gelir grubuna mensup insanların ödediği bu faiz
oranları da kaldırabileceklerinin çok üstünde bir noktaya ulaşmaya
başladı. Bu durumda insanlar borçlarını ödeyememeye ve üzerine ipotek
yazılan konutların sayısının, yani haciz işlemlerinin, hızla artmaya
başlamasına sebep oldu. Bir süre sonra zaten insanların bir kısmı ev
fiyatlarının düşmeye başlamasından dolayı evlerinin bedeli kullanılan
kredinin altında kalmaya başlaması nedeniyle borçlarını ödemekten
vazgeçti. Bu durum bankalar açısından batık kredilerin artması demekti
ve zaten haciz sürecine girmiş olan piyasada insanların talep
ettiğinden çok daha fazla konut bulunmaktaydı. Bu durumda ev
fiyatlarının daha da düşmesi kaçınılmazdı. Kredi krizi bankalar
açısından bir süre sonra “iflas krizine” dönüşmeye başladı ve çok
önemli kuruluşlar peşisıra ilk önce bilançolarında devasa zararlar
yazdılar, ardından ise iflaslarını ilan ettiler. ABD’de başlayan kriz
bir süre sonra dünya piyasalarına sıçradı. Bu sıçrama artık dünya
ekonomisinin ayrıştığını (decoupling)
iddia edenler için de hayal kırıklığı yaratıcı bir gelişme oldu. Son
tahlilde, dünya halen daha öyle bir durumdaydı ki “ABD hapşursa, diğer
ekonomiler nezle oluyorlardı.”
Küresel
finans piyaslarında yaşanan daralmalar neticesinde politika faizlerinde
seri indirime giderek faiz oranlarını %5.25 seviyesinden %2.0
seviyelerine kadar çekmek suretiyle Fed tekrar devreye girdi. Fed’in
seri kararlarına diğer Merkez Bankaları da karşılık verdiler ve
piyasaları rahatlatacak alternatif tedbirleri ardı ardına uygulamaya
koydular. Bunlar arasında en dikkat çekeni ise İngiltere’de iflasın
eşiğine gelmiş büyük hacimli bankalardan birinin kamulaştırılması oldu.
Zira, piyasa yanlısı tutumu ve piyasanın oluşan aksaklıkları düzeltmede
en etkili mekanizma olduğuna inanmış İngiliz hükümetleri arasında bir
tanesi 1970’lerden bu yana ilk defa bir kamulaştırma hamlesine
girişiyordu. Küresel çalkantıların ortaya çıkmasından önce oldukça
önemli bir artış trendine girmiş olan Teminatlandırılmış Borç
Yükümlülükleri piyasası ciddi oranda gerileme göstermeye başladı. Yani
özel sektör karmaşık finansal enstrümanlardan kaçıyor ve “güvenli
cennet” denilebilecek, riski düşük olan hazine tahvillerine
yöneliyordu. Küresel likiditenin genişleme evrelerinde karlarını
artırmak adına çekinmeden risk alarak finansal inovasyonu alabildiğince
zorlayan ve halihazırdaki yasal düzenlemelerin çevresinden “zekice”
dolanmayı başaran yatırımcıların risk iştahlarında ciddi bir gerileme
baş göstermişti. Nihayetinde ABD’de spesifik bir piyasa segmentinde
(eşikaltı konut kredisi) baş gösteren kriz kısa zamanda diğer
piyasalara da yayılmış ve global finans piyasalarının tümünü
ilgilendiren bir sorun haline gelmişti.
Bundan Sonrası…
Gelinen
noktada varlık fiyatlarında meydana gelen erimenin ne kadarlık bir
zarara tekabül ettiği net olarak ortaya konabilmiş değildir. Zira
içinden geçtiğimiz süreçte kriz halen daha devam etmektedir ve bundan
sonrası için ise elimizde iyimser olmayı gerektirecek yeterli veri
bulunmamaktadır. Ancak IMF en son yayınladığı Küresel Finansal İstikrar
Raporu’nda zararın ulaşabileceği muhtemel boyutu Nisan ayı itibari ile 945 Milyar ABD Doları
olarak tahmin etmiştir. Merkez Bankaları ortaya çıkan ilk şok dalgasına
koordineli müdahalelerle karşılık vermiş ve piyasayadaki likidite
sıkışıklığını aşmak konusunda başarılı olmuştur denilebilir. Tam da bu
noktada dikkate alınması gereken iki temel unsur vardır. Bunlardan
birincisi alınan tedbirin vadesidir ki piyasaya likidite vererek sorunların üstesinden gelmeye çalışmak yalnızca sınırlı iyileştirmeye ve o da ancak kısa dönemde sebep olmaktadır. Diğeri ise bugünün tedbirinin yarının sorunu
olması ihtimalidir. Yani aşırı likiditenin kredi kuruluşlarını ucuza
borçlanma imkanına kavuşturarak riskli krediler dağıtması konusunda
cömert davranmasına sebep olması ve bu kredilerin ahlaki
çöküntü problemlerini tetikleyerek “kredi krizine” meydan vermesidir.
İşte benzer sürecin, bugünün çözümü olarak görünen Merkez Bankaları’nın
likidite musluklarını açmasının, ileride benzer sorunlar doğurması
ihtimali pekala mümkündür. Burada hemen belirtilmelidir ki, aksini
iddia etmek de çözüm değildir. Yani Merkez Bankaları bu şekilde
müdahalelerden uzak durmalıdır demek de sorunu daha sancılı hale
getirmekten başka bir işe yaramayacaktır. Yapılması gereken ise formüle
edilmesi kolay ancak uygulanması oldukça zor olan “ilk önce optimum
müdahaleleri yapıp ardından soruna kaynak teşkil eden (asimetrik bilgi
problemlerini şiddetlendiren) yapısal sorunların etkili denetim
mekanizmaları ve yasal önlemlerle ortadan kaldırılmasıdır”. Esasında
para politikalarını “sanat” haline getiren de bu müdahalelerin
zamanlamasını ve dozunu iyi ayarlayabilmektir. Özetle önümüzdeki
süreçte dünya ekonomisinin seyrini belirleyecek olan ekonomik karar
alıcıların teknik/idari bilgisi ve iradesi yanında zamanlama ve dozaj
(ve hatta koordinasyon) konusunda sergileyecekleri feraset olacaktır.
Mustafa Kutlay, USAK, 23 Mayıs 2008
Kalıcı Bağlantı Yorum (0) Yorum yaz!Arkadasina Gönder!
0 yorum yazilmistir